昨夜，10年期美債收益率上漲導致美股納斯達克大跌了超3%，截至收盤，美股三大指數集體收跌，科技股遭拋售，納指大跌3.02%，標普500指數跌1.48%，道指跌0.46%。原油也崩了，美油重挫近8%，60美元大關破了。

 

中信證券表示，截至3月18日，10年期美債收益率上行突破1.7%的水平，年初至今已經上行了約80bp，遠遠超過了其他主要經濟體國債利率的上行幅度。從全年的維度來看，10年期美債收益率可能保持逐漸上行的態勢，目標點位或在2%附近。

 

那么，美股表現與美債收益率是否存在穩定相關性？通脹預期上升如何理解？怎樣看待美股高估值泡沫？

 

上投摩根張軍：美股與美債相關性并不穩定

 

美國10年期國債收益率向來是全球無風險資產收益率的錨，類似船停泊時用的錨，是全球風險資產定價的基礎。

 

理論上美國10年期國債收益率常被作為股票資產估值的無風險貼現率，美債利率上行意味著估值要向下降，這也是近期美債收益率上行引發股票市場恐慌的原因之一。但上投摩根投資董事張軍張軍在接受采訪時表示，美股和美債相關性在歷史上并不穩定，并不能得出正相關或負相關的一致關系。

 

歷史數據顯示，過去幾十年間，當美國10年期國債收益率上行，同期美國標普500指數大多數時間上漲。這又如何解釋？10年期美國國債收益率是一個綜合指標，反映了市場對美國經濟基本面，未來通脹和風險偏好的預期。不同時期這三個因子的變動或高度相關或分化發展。當美國國債收益率上漲的主要驅動因素是經濟基本面改善預期時，股票市場一般也會同時出現上漲。因為在股票估值模型中除了國債收益率作為貼現率外，還有盈利增速和企業盈利的變量因子。經濟基本面向好對企業的盈利和盈利增速顯然是利好的，這就解釋了為什么過去幾次10年國債收益率上行期間，美股上漲，因為盈利的增長抵消了貼現率上升對估值的壓制。

 

這一輪國債收益率的上行起始于2020年3月8日，當時10年期國債收益率收于0.5%歷史低點。近期美債收益率短期快速回升，基本面改善是主要的驅動力，同時也摻雜一些對未來通脹的預期。正如2021年3月5日美國新任財長耶倫在接受采訪時表示，最近長期利率上升主要是由于市場預期美國經濟有一個強勁的復蘇，而不是反映市場預期通脹快速反彈。

 

如果我們拉長的時間回顧近40年來美國10年期國債收益率的長周期趨勢，它處在長期下落的一個大周期，與美國潛在GDP增速長期回落是相匹配的。在這個長期走低的大周期中，會出現一段時間短周期的收益率上升時期，比如2012年到2013年間，2017年到2018年間。

 

關于通脹預期，近期油價和大宗商品價格的上升引發通脹預期上升是可以理解的，但近期還看不到通脹跡象。根據美聯儲和美國國會預算辦公室的預測，到2024年才會應對通脹進行利率政策的調整。

 

美國股市過去幾年的上漲，主要體現在以科技股為代表的高成長板塊的上漲，那么今年的推動股市上漲的主力，可能會更多來源于價值股和通脹主題下的順周期板塊。

 

對A股影響有多大？

 

對A股來說，抱團股又面臨考驗了。

 

國泰君安黃燕銘老師此前分析過，美債利率上行，以及通脹預期的上升，導致股票市場的無風險利率上升，改變了之前人們堅信資金利率將是長期下降的預期，這是導致這次行情下跌的主要因素之一；

 

另外，抱團股的反復拉升，導致抱團股的微觀結構惡化，微觀結構是指人心、籌碼和現金的分布，當大量的籌碼被集中在最樂觀的人手上的時候，微觀交易結構的惡化就會發生。由于抱團股權重大，是導致這輪行情下跌的另一個主要因素。這輪行情是抱團股的微觀結惡化，不是全面性的微觀結構惡化，因此影響程度還是有限且可控。

 

總結一下，這輪行情的下跌不來自于人們對于基本面預期的下調，而是來自于金融市場資金利率預期的上行和抱團股微觀交易結構的惡化。

 

不過也有分析認為，后續美債長端利率上行速度減緩，對A股情緒影響減弱。

 

在納斯達克暴跌3%的時候，A50昨夜只跌了0.6%左右。

 

上投摩根張軍則表示，歷史上美股隔夜漲跌和次日A股的收益率沒有顯著的相關性，美股、A股中長期走勢由兩國基本面決定。但是不排除在短期內由于避險情緒和風險偏好，美股可能對A股產生一些影響。尤其是A股和港股在互聯互通后，關聯性加強，美股對港股的影響也會間接傳導到A股。此外匯率因素中美關系等宏觀地緣政治因素，也會影響資金在國內和國際間的流動，進而對股市產生一定影響。